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不要轻易中断核心企业的复利进程—价值投资者陈理纪实

不要轻易中断核心企业的复利进程价值投资者陈理纪实

2018-02-09 实力视界

 

大学毕业不久,他偶尔结缘股市,便兴趣盎然地投身进去,未料想之后投资成了他的人生事业。他最初用自己不多的2000多元买入川盐化,赚得2.5万元。接着他用那2.5万元,在股市里淘金,资产进阶百万、千万。期间,他曾惊喜连连,也曾痛到骨髓里,终于在一次次试验中信了巴教”——“巴菲特教,以至财富和投资乐趣收至身边。他还从巴菲特的方法论演化出个性化投资。

 

       这就是陈理,一个自称巴菲特门徒的职业投资人。对比读过《滚雪球》就敢说自己是价值投资者的人,陈理完全是慢热的那一类人。他从读格雷厄姆、巴菲特到完全形成自己的投资体系和方法论用了7年。那7年,他学习并使用巴菲特的一些策略,偶尔欣喜,也常常困惑与苦恼,等到形成自己的体系便不再变心

 

而完全从价值、从公司出发的陈理,至今活跃于市场15——前后总共在市场历经了25个寒暑。如果以翻了几倍收益评价他,他肯定不是这个圈子中收获最著的人;如果以遭遇惨烈下跌堪称最值得同情的人,他更是不在其列。但如果以持续跑赢上证指数,用这么一遭幸运长跑进行比较的话,跑在他前面的人不多。

 

 

陈理的1990

 

1990年上交所成立时,陈理刚好完成川大学业。作为一名学经济学的学生,他对股市的了解当时还限于马克思也炒过股。从经济实力来说,他整个读书生涯的生活费都是来自奖学金、川大乐队补贴,另外还有一些他和同学一起倒卖港衫赚得的一点小钱。总结起来,他当时是穷书生一个,股市知识匮乏。

 

大学毕业后,他被分配到四川省经贸委(原计经委)工作,月工资147元。或许是和学习、基因(外公是福建商人)有一定关系,陈理虽然有稳定的政府公职,可他还是保持了对股市的敏感。19926月,他从基层锻炼后回到成都,赶上一件让他动心的事。当时,四川峨嵋山盐化工业(集团)股份有限公司因为经营困难,开始进行规范化股份制改组,筹备上市。四川是最早实行股份制改造的试点省份,这家公司(上市名川盐化A”,现名中润资源)是四川股份制改造的第一家。他对这家公司非常关注,可是他当时连1000股都买不起。

 

怎么办?陈理这样问自己。机会就这样被自己问出来了,他发现有些盐化股东想转让股份,有些投资人想买盐化的股份,他觉得自己完全可以当个中间人。于是,他加入到了红庙子街(成都当时可转换债券柜台交易的所在地,也有股权证的民间买卖)川盐化股权证的买卖中,当时川盐化股权证3000多元一手(红庙子炒股以1000股为一手),成交一手陈理可以拿100中介费,他用这个方式前后赚了2000元钱。这是他的第一桶金”——进入股市的原始资金。

 

因为是四川第一家,陈理用6000元(含他自己的2000元)以平均成本3元的价格买了川盐化2000股。19933月川盐化上市首日股价冲到15元时,他全部卖掉,川盐化的基本面不是很好,效益不佳,所以就全卖了

 

川盐化让陈理获得5倍回报,自己净赚2.5万元左右。那时是万元户的时代,陈理在几个月时间内就赶上了勤劳致富的先富人群。

 

1993年底,他凭着炒股把个人资产进一步扩大到17.5万元。19926月到1993年,是他幸福感最高的时候。这期间还有一个插曲,19926月左右他的一个同学向他借了2000元(他从同事那儿借来的),结果有去无回。如今回头看,那2000元的机会成本至少在千万元以上。

 

总之,陈理的1990,用他的话说在股市赚钱像下雨一样容易

 

市场的魔力

 

严格来说,A股设立以来的很长时间内都是暴涨暴跌、普涨普跌的状况。尤其是在其设立的初期,上演各种版本的造富神话,也曾出现各种家破人亡。陈理却显得顺风顺水,未曾经历大起大落。他有哪些法宝呢?

 

陈理介绍说,1992年时他主要是在一级半市场做差价,不需要特别打法,一是选择最有可能上市的股票;二是选择效益好的股票;三是选择品相好的股票,即股票(或股权证)没有磨损,身份证或复印件清晰。1993年他在二级市场交易后,开始投资的系统学习。

 

陈理的系统学习包括看书和参加培训。他几乎买遍了书店里能搜罗到的投资书籍(相关书籍当时普遍匮乏),他读的第一本投资类书籍是海天出版社1993年出版的《股票投资权威理论》。后面这本书是一本投资知识普及类的刊物,书里面详细介绍了各大投资流派的投资理论。对此,陈理是不辨真伪——也无从辨识,全部有样学样,拿到篮子就是菜,试着在投资实践中加以验证。例如股价走势理论、股市周期与循环理论、基本分析和心理分析理论、股市投资战略论、量价关系论和十大股票投资理论与应用。现在回头看,通过这本书的几乎没有盲点的系统性学习,奠定了日后建立投资框架的智力基础。

 

在培训方面,1993年时,四川的一家媒体邀请台湾股评家、台湾飞碟研究者吕应钟博士开办投资课程。吕应钟既讲技术分析,还讲月球引力变盘论阴阳五行选股法等。陈理参加了这个培训班,投资理论视野瞬间变宽。

 

在一个普涨普跌的市场,理论的有效与否并不是很直观,运气的成分很高。陈理在投资四川长虹时就有这样的经历。

 

他最早关注长虹还是在一级半市场。他购买长虹主要基于三点因素,一是长虹是公众公司,上市的可能性非常大;二是长虹和五粮液是四川当时最好的企业,令人放心;三是因为工作关系他接触长虹较多,情况熟悉,特别是长虹作为彩电大王家喻户晓。他在一级半市场(红庙子)开始买进长虹,后来一级半市场搬到城北体育馆(北庙子)后,陈理决定把绝大部分其他公司的股票都卖了换成四川长虹的股票。1994年长虹上市后,他又在低点买进了一些长虹股票。

 

可是,四川长虹上市后有两年多的时间在弱势横盘整理,不仅不涨,还跌了20%以上,股价最低时市盈率只有3倍左右。这样的结果,一方面是市场对于公司基本面没有当作投资的主要依据,另一方面是1995年曾有机构认为长虹存在财务造假——陈理调查过,长虹的财报还是信得过的。有一段时间,陈理重仓长虹的事,在亲戚朋友之间变成了一个笑话。直到1997年,四川长虹股价不断创出高峰,业绩牛变股价牛,才让陈理收获了一些认同。

 

1998年,陈理发现四川长虹的基本面出现变化——比如彩电的销售量超过了购买量,长虹的业绩增速下滑等,他便仅留下部分底仓,其余全部卖掉。他在长虹这只股票上获得了20多倍的回报,个人财富终于到了百万富翁的程度。

 

回顾那一段经历,是基本面理念指引陈理获得了长虹的收益吗?某种程度上是这样。但市场的从众心理、羊群效应,导致股票非理性大起大落,每个投资者其实都是投机者。即便是陈理,也是基本面、技术面一块用。

 

陈理说:那时候是脚踏投资、投机两条船。

 

 

远离投机  皈依价值投资

 

实际上,陈理一度把价值投资和其他投资方法进行等权重处理。

 

其实,他接触价值投资理念本身,就和他从书上认识其他投资流派没什么差别,但影响完全不同。他是在1995年底在报纸的专栏上读到的价值投资文章,让他眼前一亮的是《证券投资巨擘华伦·布费》——华伦·布费不是别人正是今天的沃伦·巴菲特,他一接触就非常认可巴菲特的理念。在那篇文章之前,国内还没有关于价值投资理念的相关书籍和报道,那篇文章启发了陈理,也启发了杨宝忠等一批后来的本土价值投资者们。

 

在接触价值投资理念的时候,陈理正持有四川长虹,这个过程刚好检验了被低估的绩优股必被市场发现且会自然修复估值,持有低估绩优股的投资人惟一需要做的就是耐心等待。与此形成对比的是,陈理付出最大精力的是以技术分析理念投资的个股,“5%-10%的回报,可能占用了我80%的时间。为了盯盘,有时候忙起来连上个厕所的时间都没有,这也导致我用来研究公司的时间不得不减少。后来我发现这得不偿失,因为技术分析的准确率没有价值投资高,你有时候赚钱,有时候亏钱,亏钱的感觉很不好受。而且对比价值投资,按照技术分析的方法进行趋势投机的效果也没有价值投资的好。

 

于是,在1995年接受巴菲特思想后,陈理的投资理念实际是去投机化的过程。而最终从原来的脚踩两条船逐步过渡到两只脚都踏进价值投资一条船上,还是在他经历了一段痛到心里的投资之后。

 

2000年,陈理辞去了公职,从成都转战上海,一方面系统地学习证券知识,另一方面宣告正式开始自己的职业投资之路。而且,他坚信自己找到了一种兼有价值和技术之长的方法。2002年前,我已经通过学习和实践形成价值投资为主的投资系统,但还不纯粹,还拿一部分小资金按照趋势投机的方法操作,想做基本面选股,技术面选时的所谓创新实验

 

痛到心里的那次投资就发生在2002年。当时,陈理参与了电广传媒的定向增发。之所以参与,陈理回忆,一方面是电广传媒是当时传媒行业少有的富有活力的公司之一,公司计划收购有线电视,前景靓丽;另一方面是尽管电广传媒当时的市盈率有60多倍,但技术图形仍显示这只股票是牛股。双重确认,还不够吗?结果完全出乎意料,电广传媒增发上市后跌破了增发价,陈理逆势加仓,最终带来亏损30%的惨败。

 

那是他遭遇的第一次重大亏损。复盘电广传媒的投资时,陈理说,一是发行市盈率达60倍,太高;二是高增长预期落空,导致戴维斯双杀。我反思自己的错误,一是没有坚持安全边际的原则;二是投资系统不够专注,小资金投机部分占据太多时间,导致投资部分时间不够,没有做到极致,对电广传媒缺乏深入的调查研究和详尽的价值评估。这是那次投资演变成风险的主观原因。当然很多年后爆出大股东挪用上市公司十几个亿的不规范行为,拖累上市公司业绩,也是致敬演变成风险的重要客观原因。

 

总结来自理性,痛苦则让他改变。他说,痛苦使人思索,思索使人明智,明智使人长寿。电广传媒的亏损把我痛醒了,终于下决心彻底抛弃技术分析等趋势投机的方法,专注纯粹的、彻底的、巴菲特式的价值投资方法。所以这种专注、纯粹和彻底实际是痛苦的产物,是坏事变好事的逆袭。这当中积极心态和祸福相依的思维起到重要作用,我后来发现,每当遭遇困难、挫折,我都靠积极心态和祸福相依的思维扭转局面,把坏事变好事,化腐朽为神奇。

 

正如勇敢是因为恐惧,陈理的喜悦也必定建立在痛苦之上。

 

 

价值投资黑带级选手

 

 

本来要复制巴菲特重仓华盛顿邮报等传媒股的做法,本来是要向巴菲特致敬,结果换来的是一次投资失败。陈理自此抛弃投机,也抛弃机械学习巴菲特理念的做法。

 

比如,他熟练使用的重要指数的身份发生了一系列变化。在进入股市早期,他最爱使用上证综指,甚至把它作为自己投资决策中的重要风向标。他说,主要原因有二:一是早期我在基本面选股的基础上,注重把握涨跌趋势,以技术指标的低、高档作为买卖股票的主要依据;二是当时绝大多数股票出现齐涨齐跌的局面,一切行动都听上证综指的指挥”1995年接触巴菲特思想后,至2002年,上证综指从重要变为他的辅助风向标2003年至今,上证综指从风向标逐步演变成了温度计,从老师变成了朋友通过评估上证综指所处区域的估值水平,判断市场是否处于过热或过冷阶段,有助于对股市的长期趋势作出判断,对投资决策和资产配置会起到一定的参考作用。此外,我还把上证综指(和沪深300指数)作为长期投资业绩的评价标准,每5年拿自己投资业绩和上证综指(和沪深300指数)相比较,检讨得与失。

 

在陈理完全按照价值投资准则投资的2003年,沪深两市密切配合五朵金花全面盛开,价值投资在中华大地开始如火如荼。好景不长的是,2004年上证指数击穿1300铁底五朵金花一支无存。巴菲特陷阱价值投资困境“A股应该价值投机等几乎浇灭了价值投资最后一点火星。

 

这种外部的急剧变化对陈理几乎没什么影响,他拒绝被市场情绪所左右。他说,我一贯坚持内部计分卡和独立思考,不会受流行看法的影响,有时反而偷着乐,甚至有点逆反的快乐。而且2004年因为发掘了中集集团等牛股,记得当年投资收益45%,逆市增长。

 

实际上,20042005年陈理先后卖掉成都、上海的两套房,像饥渴的猛兽一样用尽全力收集筹码。然后在2006年、2007年的牛市中,他的资产过了千万。万科、招行、五粮液、伊泰B等,都是他财富贡献名单中的一员。

 

陈理一直是用自有资金投资股票,偶尔帮亲友打理一些专户。直到2010年,他成立了实力资产,开始专业化的资产管理阶段。一开始并不顺利,因为重仓了白酒、银行和保险等股票,遭遇了行业调整,也经历了长达4年的熊市和几次股灾,有过业绩低迷期和客户低位赎回的挑战,但陈理一直抱着冬天卖冰淇淋是最好的创业时机的态度,在恶劣的环境下创业和布局。虽起步艰难,但我们基础扎实,给点阳光就灿烂,近三年的良好发展和早期的困难磨炼密不可分。

 

性格温文的陈理,最大的喜悦是把投资做到极致,实现资金的长期复利增长。他享受投资的过程,喜欢求道、探索投资方法。他也擅长中庸之道,讲求做事恰到好处。因此,他带领的实力资产在最初进行常规设置后,又做了三条原则设计:一是,我们吸取了巴菲特、芒格早期私募模式的经验教训,同时借鉴了李录和张磊的经验,建立了长青基金的结构,精选志同道合的合作伙伴,实现了长期资金、长期平台和长期业绩评价三合一的机制,所以我们的压力不是很大,特别是合作伙伴对我们非常支持,尽量不给我们施加压力。二是,我们抱着积极心态来面对压力和困难,当作磨炼自己的机会,当作入世修炼的一种方式,所以抗压能力比较强。三是,我们的企业文化里用泰戈尔的一句诗作为对待客户和合作伙伴的'泥土'信条:泥土饱受侮辱,却以花朵作为回报。即使我们的客户和合作伙伴对我们有不理解、不支持、不满意,我们也要尽量做到以良好的业绩和服务作为回报。我后来把这条泥土信条分享给东方港湾(后改名东方马拉松)的钟兆民先生,他也十分感动,也把'泥土'信条作为他们的服务信条。"

 

也因此,陈理不仅没有被管理资产所束缚,反而汇聚更多的资金和智力进行价值投资理念的探索。在研究使用了7年经典巴菲特式价值投资方法——聚焦高品质企业的投资后,他形成了自己的个性化价值投资方法论。他认为,经典的巴菲特价值投资理念无法发现护城河不宽却前景远大的企业,比如早期的苹果。

 

陈理说:比如2011年我从芒格投资比亚迪的案例分析,提出了原点分析方法,突破了巴菲特的经典分析框架,稳步、渐进地拓展能力圈,将投资范围拓展到互联网、新能源、人工智能等领域。前面我也满挣扎的,有些新兴行业因为受巴菲特影响没投,但后来我就通过自己进化、突破分析框架,后来也投了像腾讯、科大讯飞、比亚迪一类的公司。

        

2011年至今,陈理每年都在丰满个性化价值投资。2011年,他提出了原点分析框架,生态系统护城河的概念,意象巴菲特:从意象角度全新解读巴菲特。2012年,他提出了二级市场类PE投资模式。2013年,他创立复利机器选股理论。2014年,他提出非线性增长的商业模式。2015年,他提出用工匠精神极致投资的标准;生态为王:生态型复利机器。2016年,他提出忠诚投资的理念;有野性的工匠精神;沉浸式的调研;极致研究的标准;价值投资新的分类:提桶型和管道型价值投资。2017年,他提出第一性原理与投资;深度工作与投资等。

 

 

只有复利机器才值得投资

 

陈理理念的种种升级和变化,本质上依然来自巴菲特老师的启迪。陈理说,一是巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统,回顾巴菲特的成长历程,你会发现,巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化的轨迹。当专家教授把巴菲特的投资思想总结为教条时,他又进化了。

 

按照陈理的归纳,巴菲特的投资思想进化可以分为四个阶段。第一阶段是19411948年(巴菲特1118岁),混沌阶段;第二阶段是18491971年(巴菲特1941岁),格雷厄姆的烟蒂投资法;第三阶段是19721990年(巴菲特4260岁),格雷厄姆+费舍+芒格的高品质企业投资法;第四阶段是1991~至今(巴菲特6188岁),巴菲特个性化创新阶段(提出超级明星、护城河、复利机器、挥棒、滚雪球、三类企业的划分)。

 

陈理分析:巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统,不断博采众家之长,为我所用。不仅向其他投资流派、投资行家学习,而且向各个领域、各个学科的高手学习,在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。

 

他认为,不断进化的巴菲特思想有些原则反映了投资之道,放之四海而皆准。例如构成价值投资的四大基石:“1,你应当把股票看作许多细小的商业部分。2,要把(市场)波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。市场先生是在那里服务你的,而不是指导你的。3,稳健投资的核心是安全边际;4,不懂不做,坚持能力圈原则。这四条不可违背,否则就是投机。另外,巴菲特的超级明星、护城河、复利机器、挥棒、滚雪球、三类企业的划分等很多理念和分析公司的方法也值得我们学习。

 

正是基于有巨人老师的引领,陈理敢于主张探索价值投资3.0版本,就是要四化:中国化、个性化、时代化和全球化

 

中国化:更多地听从中国的召唤,从中国传统文化中找到智慧和力量,如阴阳平衡、物极必反、祸福相依、守正出奇、不战而胜、中庸之道、知行合一、君臣佐使(君臣佐使是中医配伍的原则、组方的原则)等,这些思想实际都可以融合到价值投资的体系当中。道在生生,道在无为,道在中庸,道在全胜,道在良知。

 

个性化:更多地听从内心的召唤,从自身性格、心理特征和偏好制定相应的投资系统和投资策略,构建相应的投资组合。

 

时代化:更多地听从时代的召唤,与时俱进。当前全球企业市值TOP10中,前八名均为生态型企业,当之无愧的生态为王。这印证了我之前的观察,生态系统护城河日益成为新型护城河的最强大类型,生态型企业日益成为互联网时代复利机器的高级形态。不仅苹果,包括伯克希尔也是以股东为中心,坚持股东导向,以投资为核心购建生态。全球市值前十的公司只有美国强生和埃克森美孚不是生态型企业,所以我们为什么不时代化、与时俱进去研究新的商业模式、新的公司呢?这一类公司不等于它明天就很好,但是代表了一种趋势,生态型企业一定是未来占主流的公司。

 

全球化:就是要全球视野,全球研究,全球交流,全球投资。

 

因此,在经过25年的风风雨雨后,陈理在常规投资方面(主力部队)越来越倾向于只长期投资具有复利机器特征的伟大企业,严苛选股,极致研究,极致投资。其中,我长期投资的大消费、大健康、大金融、大能源和大智慧,是盛产复利机器的五大领域。一句话,以企业主的心态长期珍藏复利机器致广大。在非常规投资方面(特种部队),一句话,深度调研技术创新捕捉非凡机会尽精微。

 

对投资者,陈理也只给了一句话:只有复利机器才值得长期投资,不要轻易中断核心企业的复利进程。

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