a
财商网陈理访谈:什么是真正的价值投资

财商网陈理访谈:什么是真正的价值投资

2017-11-21 实力视界
六年前对我的访谈,现在看主要观点没过时,价值投资的观点像服了龟龄集似的,不容易老去。

                                        ————陈 理

1934年本杰明•格雷厄姆撰写了《证券分析》,从此奠定了价值投资的理论基础,他的弟子沃伦•巴菲特成为价值投资最伟大的实践者。榜样的力量是无穷的,中国的巴菲特们也从各自不同的角度抚摸着价值投资这头大象,给出各种各样的解释。

但是,什么是真正的价值投资?价值投资在中国能够像马克思主义一样指导中国的投资实践吗?有没有中国特色的价值投资?

带着这些疑问,我们扛起摄像机,拿起采访本,开始了价值投资的采访历程。也许您可以给出我们正在寻找的答案。

一、提问提纲
只有退潮的时候,才知道谁在裸泳,谈谈您对价值投资的理解?

答:我对价值投资的理解可分三个方面
第一方面:形象地理解价值投资

1、价值投资就是五毛钱换一块钱人民币;(安全边际)

2、价值投资就是不要再悬崖边行走。如果你离悬崖还有一公里远,那么你就不会掉进悬崖。悬崖峭壁上的舞者——贺兰山岩羊:投机者,尤其是在股价高峰、高负债的投机者就是“悬崖上的舞者”.

3、价值投资就是“落差投资”,价值和价格形成落差。黄河之水天上来,奔腾到海不复回。买点在瀑布下面就相对安全,否则买在瀑布上面,不摔个半死,也脱一层皮。

有这样一个故事。有一位亿万富翁,要高薪招聘私人司机。消息一出,应聘者人山人海。经过一轮又一轮严格筛选,最终只剩下三位候选人,他们在技术、个人素质等各方面都不相上下。因为关系到自己的身家性命,亿万富翁亲自担任最后一轮的主考官。

最后,亿万富翁提出了一个问题:'假如我现在就坐在你开的车里,前面是一道悬崖,你能够开到离悬崖边多近才停下?'第一个人说:'我能够开到离悬崖边只有10厘米的地方才停下来,并保证你安全。'第二个一听不服气:'我能够开到离悬崖边只有1厘米的地方才停下来,而且还保证你安全。'轮到第三个人回答了,这是一个老司机,他说:'老板,我确实不知道我能把车开到离悬崖边有多近才停下来,但是我知道,悬崖边很危险,离悬崖边越远越好,我会离悬崖边很远就停下来。'那么最后谁被高薪录用了呢?第三个离悬崖很远就停下的老司机。

这个故事的寓意在于告诉我们,投资跟开车一样,也是安全第一。你可以这样想象,你就是那位司机,股票就是你开的车,车上装的就是你的钱,那么你这位司机开着你的车,带着你的钱,你有没有想过,你的这辆车离悬崖边有多远呢?读者可能就会问了,股市上的悬崖在哪里呢?我们知道,股价短期会偏离价值,但是长期会回归于价值,股票的内在价值决定了它的价格,因此,价值就是股价的悬崖边缘。

4、架设桥梁时,你坚持载重量为3万磅,但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。

5、价值投资的精髓是建管道:合理的价格分享优质公司的盈利模式(巴菲特)价值投资的精髓“在价值投资中间,你买的不再是一个股份, 而是生意的一部分,你买的公司的意义,不是为了在下个星期,下一个月或者下一年卖掉它们,而是你要成为它们的拥有者,利用这个好的商业模式将来帮你挣钱。”(巴菲特谈价值投资的精髓)。

第二方面,价值投资的三大基石或者三大支柱。

第三方面,价值投资的地位:是唯一能够经历历史检验、经历危机考验的投资方法;“所有智慧的投资都是价值投资”;巴菲特的反过来问“如果不是价值投资,难道要做无价值的投资,没有替代的方案。”

一、您对短期投票机和长期称重器的理解,您是如何对上市公司进行价值评估的?有哪些常用的方法?

答:简单地说,股市走势,短期是资金推动,长期是价值推动。

短期投票机,股市的短期走势就像选大众情人一样,或者叫大众选美一样,结果如何,取决于投票的结果,每个人的审美都不一样,你的审美如果和大多数人一样才能猜才对结果。总之,股市短期走势是无数市场参与者博弈的结果,巴菲特把影响股市短期走势的因素归纳为三点,台湾人比较搞笑,把它称为“巴三点”,意思是巴菲特的“三点式”:第一点是利率,第二点是投资者的预期收益率,第三点是心理因素。

长期股价和企业价值的100%相关。价值规律,价格围绕价值上下波动。

价格是你付出的,价值是你得到的。任何资产的价值都是该资产剩余寿命期内现金流的折现。涉及两个变量:利率,成长性,折现率。形象:一鸟在手等于二鸟在林。你投入一只鸟,你多少年能收回两只鸟?三年收回,年均回报26%,5年收回15%,10年收回7.2%。

对资产进行定价或计算企业的内在价值 ,最常用的方法有两种:现金流贴现法和类比估值法。

现金流贴现法,是早在半个多世纪前,约翰.伯尔.威廉姆斯在《投资价值理论》一书中提出的,巴菲特将其浓缩为:“今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余期限能够期望产生的,以适当的利率贴现的现金流入和流出。”现金流贴现法可以比较准确地计算出企业的内在价值。“现金为王”是反映经济规律最重要的原则,任何企业家和投资者都应该牢记它。美国摩根投资银行一位高级副总裁曾指出:“虽然现金流贴现法并不尽善尽美,也不可能排除人为因素影响,但相比其它估值法,其优势在于提供了价值形成的宝贵参考依据,应当作为估值法的首选。”

类比估值法是将被估值资产与其相类似或同类型的其它资产的市场价格进行比较,从而作出估值的方法。大家比较熟悉的:市盈率(P/E),市净率(P/B)等就是类比估值法中比较常用的几种参数。相对于现金流贴现法,类比估值法具有简单、方便的优势,不需要做复杂的预测和计算,但很容易受到会计准则和市场因素的影响。

巴菲特还坦承:“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术,又是科学。”

问:您对市场先生怎么看,投资者如何应对市场波动?

答:市场先生是一位情绪容易波动的可怜的朋友。是一位抑郁狂躁症患者。把市场波动当作朋友,而不是敌人,利用市场波动而不是深陷其中。让市场波动为你服务,而不是指导你,被他指挥,被他牵着鼻子走。

格雷厄姆还把市场波动比喻成海上女妖塞壬撩人歌声的诱惑,是寻常人性难以抵御的,让英雄迷住回家的路。投资者要隔绝极具传染性的情绪漩涡,摆脱塞壬靡靡之音的诱惑,最有效的办法就是牢记“市场先生”这个寓言,坚持完全根据自己对企业的价值判断来做买卖决定,深刻理解“从根本上讲,价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌时,向他提供了明智购买的机会;当价格大幅上涨时,向他提供了明智卖出的机会。在其他时间里,如果他忘记股票市场的存在而把注意力放在他的股息回报和他的公司经营业绩上,他将会做得更好。” 另外要远离市场,不看盘,不看股评,不听信所谓的内部消息。


一、您倡导的快乐投资的含义?

答:对快乐投资的理解可能会因人而异。就我个人而言,快乐投资的内涵主要有“四乐”:

一是自由之乐:投资万事不求人,没必要为了成功而打扮,没必要做违心的事,没必要委曲求全苦了自己,所以能够做到精神自由,人格独立,保持真我;

二是宁静之乐:投资的本质不是你为钱工作,而是让钱为你工作。你为钱工作,就会烦恼不断,例如短线投机者,其实就是蓝领工人,不断为了蝇头小利而疲于奔命;又如,投资和投机结合或者价值投资和波段操作相结合的投资者,相当于娶两个老婆,也会一辈子不得安宁;相反,让钱为你工作,就会平静安宁,例如优质企业的长期投资者,其实就是真正高明的老板,有钱、有一家优质企业和优秀企业家日夜为你辛勤工作,而你却可以夜夜安枕而且财富自动增长。就像比尔·盖茨曾说的:“如果你从睡梦中醒来时没有赚到钱,则说明你没有赚钱。”

三是奉献之乐:投资虽然是为了获得价值,但也是一种奉献,因为拿股票投资为例,投资者用自己的资金支持了他欣赏的企业和企业家的成长,支持了他热爱的事业,优化了社会资源配置。当他看到自己支持的事业得到发展,便会得到一种奉献的快乐,既利己,亦利他,双赢。

四是寻宝之乐:投资其实也是一种智力寻宝游戏,当你用自己的眼光和判断寻找到一个好的投资标的并且为市场和时间所证明时,你便会得到智力挑战、寻宝成功的喜悦。

快乐投资要做到“四要四不要”:

第一,要选择投资之康庄大道,让钱为你而工作;不要选择投机之羊肠小道,你为钱而工作。条条大路通罗马,走正道最潇洒。

第二,要保持积极心态,不要怨天尤人。投资简单并不容易,难免遇到困难、错误甚至厄运,一般投资者就会痛苦不堪、怨天尤人。正确的做法是保持积极心态,把困难、挫折、失误、不幸当作提高自己、磨练灵魂的机会。什么是积极心态呢,举例说明:当碰到股市暴跌时,就要把它当作低价买好公司的机会,当成命运赐予我们的幸运,而不是悲观失望、怪这怪那的;即使你的太太对你变了心,你也要感到高兴,感谢她背叛的是你,而不是祖国等等;

第三,要降低预期,不要追求暴利。提高幸福感和快乐指数的秘诀之一是降低预期。格雷厄姆曾讲过,投资预期的合理回报率是年均12%。超过这个回报率以上的都是蛋糕上的奶油——锦上添花。巴菲特也讲过,“格雷厄姆倡导的并非卓越投资,他也不是一时的风云人物。他所倡导的是合理投资,我认为,只要不是过于急于求成,合理投资能使你非常富有,更妙的是它不会使你贫穷。”,追求暴利,预期过高,一旦预期落空,就会失望痛苦,相反,超预期才会带来幸福快乐。

第四,要知足常乐,不要攀比妒忌。投资要遵循能力圈的原则,只要抓住自己能力范围内的机会就应该感到满足,要有内部计分卡,不要用别人的标准来评价自己,更不要和别人攀比,妒忌别人的暴利。查理·芒格对妒忌有过非常精辟的论述:“关注别人赚钱(比你)更快的想法是一种致命的罪行。妒忌真的是一种愚蠢的罪行,因为它是仅有的一种你不可能得到任何乐趣的罪行。它只会让你痛苦不堪,不会给你带来任何乐趣。你为什么要妒忌呢?”

 

二、您对投资组合的理解?持有多少种股票为宜?

答:我对投资组合的理解是阴阳平衡,攻守兼备,适度集中,巴菲特说理想的投资组合不超过10只股票。对普通投资者,集中投资5-10家比较合适,对专业投资者5-15家合适,所以集中投资总体要坚持5-15的原则。但具体的数字并不是最关键的,当你理解集中投资背后的原理时,在数字上可以灵活处理。

三、您对现金管理的理解?

答:有一句话叫“现金为王”,说明现金的重要性。打个比方,现金是一家企业或者一个家庭的氧气一样,没有现金就像没有氧气、无法呼吸一样。因此现金管理非常重要,也是资产配置的基础。所谓资产配置,就是把短期需要的资金即现金及等价物安排好,剩下的资金就可以根据机会成本来进行配置,发现好的机会就可以放手一搏。巴菲特的现金管理值得我们好好学习。他经过测算伯克希尔的最低现金储备是100亿美元,但他一般保持200亿现金储备,一方面提供充足的安全边际低于风险,另一方面有充足的弹药抓住稍纵即逝的投资机会。伯克希尔的现金巴菲特主要配置在短期国库券。

四、年报和财务报表对价值投资的重要性的看法?

答:年报和财务报表相当于一家公司的体检表,其健康状况可通过体检表作基本的判断,因此看年报和财务报表是价值投资的基本功。

还可以打个比方,财务报表是一艘船,资产负债表是船身,它能使船浮在水面,损益表是船帆,可以推动船前进。

五、如何利用券商的研究报告?

答:券商报告属于二手资料,容易失真。我们的策略是在二手资料中找一手资料,例如调研纪要、股东大会纪要等,对我们虽然是二手的,但对券商自己是一手的。而且我们只看其数据和逻辑,不看券商的结论,我们自己下结论。

六、您对预测的看法?

答:我有两点看法,第一,对未来的正确态度不是预测,而是判断、调整、适应,应对重于预测;第二,话要说回来,投资实际上是投未来,难免要用到预测,但要严格限制预测的格局和范围,例如在能力圈内,简单、稳定、有护城河的企业,其未来是可以预测的;但对股市的短期走势是不可以预测的。

有一个“女人是毒药”的笑话:

比尔情场失意,当着一些朋友的面大骂:“女人是祸水,女人是天下最毒的毒药,我劝你们千万不要接近女人!”可是过了三天,他的朋友却在酒吧看到他和另外一个女人亲热异常。“你怎么又跟毒药混在一起了?”比尔叹着气说:“自从女友离我而去,我变得非常颓丧消极,老是想服毒自杀。”(引自《一生要会讲得幽默笑话》P2)。和笑话里的论断类似,巴菲特在1992年的致股东信中指出:“我们一直觉得股市预测的惟一价值在于让算命先生显得体面一些。即便是现在,查理和我还是继续相信短期股市的预测是毒药,应该把它摆在最安全的地方,远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的成年人。

凡是对自己诚实、对他人诚实的人都知道,短期的股市预测完全不靠谱,出错的概率极高,他们也赞同巴菲特的看法“短期的股市预测是毒药”,问题是错过n 次后,他们依然和“毒药”混在一起,他们活在幻想中,实际上在服毒自杀。

有些人通过选择性记忆进行自我欺骗——只记住自己预测正确的时候,预测错误的时候则抛之脑后。

发明家问一对夫妇:“要我为你们做些什么?”
男:“希望你发明一种香烟,让女人们嗅到烟味便立刻安静睡觉。”女:“希望发明一种眼药,让男人擦了以后,把妻子以外的所有女人都看成黄脸婆。”(《一生要会讲的幽默笑话》67页)

七、关于选时的看法?

答:对价值投资者而言,选时没什么意义,除非它和你想要的价格相吻合。实际上,看重选时会让你变成一位投机者。格雷厄姆说:“一个人离华尔街越远,对所谓股票市场预测与选择买卖时机的主张也就会越发怀疑。”

八、投资者最大的敌人是自己,关于情绪对交易行为的理解?

答:股市走势图基本上可以看作投资大众的心电图或者情绪起伏图。对投机者而言,会越涨越乐观,越跌越悲观,因此情绪和心理因素构成投机者取得的重大障碍。但对真正的价值投资者而言,具有非常明显的心理优势,可以夜夜安枕,情绪对其交易行为的影响很小。

九、您对风险的看法?

答:风险是损失的可能性。投资界把波动率即贝塔系数当作衡量风险的工具,是非常错误的。很多人把上涨当机会、把下跌当风险,也是错误的。星云大师对刘长乐讲的一个故事,里面有一首诗:“手把青秧插满田,低头便见水中天,六根清净方为道,后退原来是向前。”

股市何尝不是如此?股市越是下跌,未来的投资收益率越高。在金融危机中,股价跌幅超乎想象,甚至跌到十几年前的低点,“辛辛苦苦二十年,一夜回到解放前。”人们以为这是历史的倒退,但对敢于在危机中买进的投资者而言,未来的投资收益率比危机前买进会高出许多,也是“后退原来是向前。”

所以股市从本质上讲实际上是以退为进,以进为退的。所以大家上涨的时候高兴,下跌的时候悲伤,是没什么道理的。

格雷厄姆认为股市最大的风险来自在良好的商业环境买到劣质股,也就是说以王子的价格买到癞蛤蟆,一旦环境发生变化,癞蛤蟆原型毕露,其股价就会一落千丈,给投资者带来致命的伤害。

巴菲特则认为风险主要来自未来企业的商业特权(竞争优势)发生变化。

巴非特对风险另有定义:风险是受到损害或伤害的可能性,它是企业“内在价值风险”的一项要素,而不是股票的价格行为。巴非特说,真正的风险是投资的税后收益是否“将给他(投资者)带来至少与他开始投资时一样的购买力,还要加上原始投资股本所能带来的利息收益。”按照巴非特的观点,损害或伤害来源于对四项主要要素的错误判断,而这四项要素(附后)将决定你投资的未来利润,外加不可控制、不可预测的税收及通涨的影响。

对巴非特来说,风险与投资者的投资时间阶段密切相关。他解释说,如果你今天买了一种股票并打算明天卖掉它,那你就进入了一桩风险买卖。预测股票短期内涨落的成功机会不会比掷硬币的结果好到哪儿去,你会有一半的时间输掉。然而,如果你延长你的时间段至几年,并假设你刚开始的购买就是明智的,你卷入危险交易的可能性就大大减小了,这是意味深长的一件事。巴非特说:“如果你让我分析今天买入可口可乐股票明天将其卖出的风险,我会说这是一件非常有风险的交易,但是如果你将买入的股票持有十年,这就是一桩零风险的生意。”

为确保你原始投资股本产生高回报的可能性,巴非特希望你能将下面四项因素牢记在心:

1、企业长期经济特征是否可以肯定地被给予评估。

2、管理层是否可以肯定到被评估。不仅企业实现其全部潜能的能力可以被评估,而且企业英明地使用其现金流通量的能力也可被评估。

3、管理层是否可以被充分信赖,保持渠道畅通,使收益得以从企业转入到股民手中而不是被据为己有。

4、企业的购入价。

十、您对目前大盘的看法?

答:从估值水平看总体低估,但主要是蓝筹股结构性严重低估带来的,相当部分小盘股、概念股还是高估的。

十一、您关注的行业?

答:重点关注大消费和金融服务,大消费包括日常消费、医药、零售等,金融服务主要是银行、保险;另外还关注资源垄断、网络信息服务和新能源等行业。

十二、能否举一个有代表性的投资案例来说明价值投资?

以五粮液为例,符合我提倡的“阿理三环图”,即能力圈+实力圈+价值圈。

先看能力圈:五粮液是消费品,看得见摸得着,好理解,而且我在四川读大学四年,工作十年,有机会和五粮液管理层接触,对企业比较了解;

再看实力圈:五粮液1985年开始在王国春的带领下,迅速成为中国的就业大王,有六大竞争优势,符合巴菲特的护城河的理论。

最后看价值圈:我持续买五粮液主要在三个时期,一是上市后98-99年期间,二是03年,当时市场认为白酒是夕阳行业,价格严重低估其价值;三是08-2010年金融危机和五粮液被证监会调查,导致股价大幅下跌。买价基本上都达到内在价值的4-5折的区间,符合安全边际理论。

十三、从个人投资者到基金管理人角色的转变,个人感受如何?最大的不同是什么?

答:说实话,实现这个角色的转变,我是经过反复思考和艰难选择才实现的。因为这个行业的利弊我都非常清楚,这是一条荆棘丛生的道路,凯恩斯认为投资管理业是下等行业,芒格、巴菲特都同意这个看法。最后下决心是因为我想明白了其中的意义,而且做好准备把遇到的困难和挑战作为修炼自己、磨炼灵魂的机会。

最大不同,一是使命感、责任感更强烈,不仅管自己的钱,还管客户的钱,不仅是自己的事业,还是合伙人的事业,是社会的事业;二是原来专心把投资做好就可以了,现在还要花精力排除一些干扰因素,如净值波动等。还要花精力在营销、管理、团队建设上。

十四、您对财富的看法?

答:财富可以分为精神财富和物质财富。精神财富应该无私分享和传承,我一直在做这个工作,而且奇怪的是,我有一个体会,越是分享,收获最大是分享者本人;物质财富,狭义地讲就是金钱,金钱其实是工作的副产品,是身外之物,真正重要的是工作的实质,对你对社会是不是有意义,就像打乒乓球一样,你应该专心打好每一个球,而不是老去看比分。我觉得要做好两个方面,一方面是孔子说的“君子爱财,取之有道”;对我们这一行来说,我们实际上是在金钱上跳舞,但不能掉到钱眼里;另一方面是“君子爱财,用之有道。”把钱用在刀刃上,用得有效率,用在社会最需要的地方。巴菲特经常说一句话——“有能力的父母应该给子女留下一笔财产,这笔财产够做他们想做的事,但不能多到让他们‘无所事事’。”把一大笔钱留给孩子不是爱他,而是害他。像巴菲特把大部分财富捐给盖茨的基金做慈善事业,其实有深刻的社会意义的。最大的意义在于维持一个公平竞争的环境,保持国家的活力和竞争力。巴菲特打比方说,奥运会冠军的子女直接有资格参加奥运会,显然是不公平的。那么在经济的奥运会也是这样,富人把一大笔钱留给自己的孩子,显然是和其他人进行不公平的竞争。

十五、请推荐几本有价值的投资书籍。

答:最经典的书一定要反复读:例如格雷厄姆的《聪明的投资者》、《证券分析》;费舍的《怎样选择成长股》;《巴菲特的致股东信》、《滚雪球》、《沃伦·巴菲特的投资组合》;芒格的《穷查理宝典》;彼得林奇的《战胜华尔街》等。

首页 > 实力视点
财商网陈理访谈:什么是真正的价值投资

>

上海实力资产管理中心(有限合伙)版权所有    沪ICP备10206490号
本站由中华企业网制作维护 中华企业网 网站建设 上海网站建设 北京网站建设 杭州网站建设 重庆网站建设 大连网站建设 虚拟主机 域名注册 网站建设公司 中小企业网站建设 中国企业网 集团网站建设 电子商务网站建设 企业邮箱